与之相对照的一个反例是2004年在香港上市的北青传媒。该公司在上市之初就提出了跨媒体发展、实现与户外广告、互联网等媒体组合经营的构想，但由于没有获得外部政策资源的倾斜和支持，单纯依靠企业自身力量实施“双跨”战略困难重重，进展缓慢，其9亿募集资金也投放不出去。而随着报业增速放缓、北京报业市场竞争形势变化，公司赖以生存的核心媒体《北京青年报》广告收入大幅下滑（图2），公司业绩一落千里，股价由最高峰的22港元跌至5.5港元，总市值由最高峰45亿港元蒸发至仅剩10亿港元，在资本市场的地位日趋边缘化。

　　北青传媒由北京青年报社将广告、印务、发行等经营性资产剥离而成立。2004年12月，北京传媒上市当年实现主营业务收入11亿元，净利润1.9亿元，其关联核心媒体北京青年报实现广告收入8亿元，位居北京市场第一位、全国第二位。但好景不长，2005年开始，公司主营业务收入和净利润开始直线下降。2005-2006年净利润分别为2004年的5%和11%。其主营收入与净利润的5年复合增长率为-4%和-36%。2007年中期，公司实现的收入与净利润也只有3.75亿元和646.3万元，显示其还没有走出低谷。
　　上市3年，北青传媒的收入结构没有发生大的变化，业务发展处于停滞期（表1）。《北京青年报》的广告收入虽然一路下滑，但仍是公司收入来源的重中之重，其占总收入的比重维持在64-74%的高位；印刷及与之相关贸易业务缓慢增长。根据关联交易协议，公司拥有北京青年报30年广告独家代理经营权，其支付的对价包括负担印刷北京青年报、支付广告收入总额的16.5%给报社、每年提供至多360页广告版面予报社刊登宣传公告等。2005年、2006年公司支付给报社的广告分成收入分别为9658和8194万元。

　　公司还是北京青年报系内其他报纸的独家印刷服务提供商。2005-2006年，北青报社支付给北青传媒的印刷费用分别为7980和8573万元。该数值与北青传媒应该支付给报社的广告款相当。对冲之后，集团的主要现金流就只能来源北青传媒的分红了。集团没有足够资金投放到编辑内容建设和孵化新的项目。于是，2004年北青传媒把发行业务重新放回到北京青年报社。
　　广告业务与采编体系分离上市的模式，使得北青传媒的定位既非报纸出版商，也不是广告代理商，而是一家不完整的媒体企业。这种因产业政策限制而设计的迂回结构增加了交易成本，降低了运营效率，带来了税收损失。这种中国特色的报业上市模式也使得境外投资者甚感迷惑，降低了公司的投资吸引力（附文）。
　　北青传媒在上市之初也制定了利用募集资金向跨媒体发展、实现与户外广告、互联网等媒体组合经营的发展战略。从扩张路径上看，公司主要选择了市场化的方式，依靠资金实力和商务谈判来进行，但运作效果不佳（表2）。公司跨地域扩张经营的《河北青年报》2006年广告收入仅649万元，对公司收益贡献微小。中国报业与广播电视分割发展、政府对外资企业参与电视广播行业的限制，也使得公司投资电视频道的计划迟迟不能落实，项目一拖再拖，前景渺茫。互联网新媒体对纸媒市场的挤压使得报业市场环境风云变幻，在此情形下，公司不敢投资发展及出版周末报章及专题期刊。这一谨慎保守的作风似乎避免了可能的项目风险，但公司也失去了发展时机。

　　公司在上市之初，看中了利用主办大型观赏型赛事促进户外赛事广告收入的商机，从2004年开始与Media Serv Limited、Media Serv Asia Pacific Limited、TOM集团有限公司等合资组建北京中国网球公开赛体育推广有限公司（COL），主办中国网球公开赛。连续运作4届后终因特许权费用过高、广告收入低而没有取得预期的收益。2006年公司终止了有关协议，摆脱了特许权费用压力，但也就此关上了拓展赛事户外广告的大门。
　　公司目前股价为5.5港元，每股净资产为6.64元，13亿净资产中90%现金，理论上已经具有了被并购的潜质，但控股股东北京青年报社63%的持股、完全依靠关联交易的业务模式却使得其并购价值荡然无存。
　　利润最大化是股东赋予上市公司的终极目标。在高成长、高溢价的资本游戏圈中，中国平面媒体上市公司如何克服独特盈利模式的不足、张扬作为上市公司之先进企业制度优势，以平滑业绩波动进而实现稳步成长，非常值得关注。
　　总之，虽然投资者关于报业整体改制、业务整体上市以增强透明度的期盼目前并没有得到政策的响应，但是，报业集团推动的上市公司外延注资成长模式、利用实体资产与虚拟资产在资产市场的市盈率定价差异，还是帮助投资者分享到了平面媒体资本化进程中的超额收益。相信在不久的将来，投资者还能赶上另一场因平面媒体上市公司真正实现整体上市而带来的资本市场盛宴。投资者不仅愿意为上市公司的业绩增长慷慨支付溢价，成熟的投资者更愿意为上市公司良好治理结构和透明度支付溢价。